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体球网旧版即时比分手机:連鎖藥店,醫藥動蕩中十年十倍的避風港?

体球网篮球即时比分网时 www.354049.live 來源: | 2019-12-31 11:43:29 | 人氣:

導讀:序言:當前我國醫藥行業改革進入深水期。集采、DRGs等一系列藥品支付側政策迭出,仿制藥企被干得鬼哭狼嚎;藥品審批加速,藥品供給側市場化改革力度不減,創新藥市場即將殺得血流成河

序言:當前我國醫藥行業改革進入深水期。集采、DRGs等一系列藥品支付側政策迭出,仿制藥企被干得鬼哭狼嚎;藥品審批加速,藥品供給側市場化改革力度不減,創新藥市場即將殺得血流成河。在這種動蕩大環境下,醫藥行業里是否還能找到估值較合理、長邏輯無虞、短期也將迎來業績觀點的子行業及公司?本文將對連鎖藥店行業進行分析,探討其是否具備這個潛力,成為未來藥品領域投資的一個避風港

1

基本邏輯

1.行業集中。目前我國TOP10連鎖藥店占比不到15%:

連鎖藥店,醫藥動蕩中十年十倍的避風港?

美國TOP3為66%,日本TOP10超60%:

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如果我國的藥店最終集中至美國/日本同樣的程度,在整個(藥品零售)行業的營收和凈利率都不變的情況下,中國頭部連鎖藥房的營收還有4-5倍以上增長空間。這個是連鎖藥店投資的最大邏輯。

2.處方外流。2018年我國藥品零售的規模為3723億元(2016-2018復合增長率為4.5%):

連鎖藥店,醫藥動蕩中十年十倍的避風港?

2018年院內藥品銷售為8044億元,兩者加總藥品銷售規模粗略估計為1.2萬億左右。出于醫藥分家的大邏輯,將來院內銷售藥品必然不是主流(通過具體政策如藥占比、零差價等),院內銷售額將不再增長甚至萎縮,新增藥品需求會經處方外流在院外來滿足,而院外將主要由零售方承接。

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假設全社會藥品銷售額以5%速度增長、醫院銷售額不變、新增部分全部流入零售藥房的情況下,7年后藥品零售行業營收將翻倍,即行業的市場容量還有2倍空間?;謊災?,頭部連鎖藥房營收還有10倍以上空間。

3.集中后對上游話語權加強。隨著藥店在某塊區域的集中度增強,藥店對上游藥企的話語權迅速增強,表現為藥店在某塊區域(比如某個?。└瀉?,從藥廠獲得的返點可以從營收的2%、3%增加到5%,而藥店一年的凈利率也僅5%。也就是隨著藥店的集中化,同營收下,連鎖藥店利潤有60%以上的提升空間。

4.集中后對下游話語權加強。這其實就是指對終端消費者提價。不同于出售標準品的超市,超市提價的話消費者群體很敏感、客源會迅速流失,但藥店每年終端提價1%-2%是沒有太大問題的,特別是進入寡頭壟斷階段后(因為實體藥店本質賣的是藥事服務+簡易醫事服務,而不是簡單地賣個計生用品這樣,這種超市也能賣)。而藥店的利潤率為5%,每提價1%,同規模營收下就能帶來20%以上的利潤增長。

5.集中后經營效率得以改善。當連鎖藥店規模擴大后,內部經營方面可以更好地攤減廣告費用、物流費用、財務費用等,同營收下能帶來費用/成本的減少,這又能帶來一定的利潤增長。

3-5項又能給頭部連鎖藥房同營收利潤帶來2-3倍空間。這么一算,頭部連鎖藥店的利潤有16-30倍空間。假設這個擴張過程時長為10年左右;再考慮到擴張包括并購、并購有股權并購、股權并購要攤薄收益,那么10年周期,預計頭部連鎖藥房每股EPS有8-20倍以上空間。這在風雨飄搖的藥品領域已經是很不錯的投資機會了。

6.最后一點,藥店的擴張是一個標準化、可復制流程,擴張流程要么新開店要么并購,新開店的經營和并購店的優化都是標準化的,只要企業掌握了經營密碼按著流程來復制就行了。

所以,這是一個可以線性拍(可復制性強)、優秀企業年化增長20%-30%、潛在空間還有20倍左右的行業。無論是簡單按PEG線性來估值還是按現金流折現來估值都邏輯自恰的行業,值得關注。

接下來對1-6逐項展開說明,為什么行業一定會集中,為什么處方一定會外流等等,詳細闡述投資邏輯。此后再對普遍比較擔心的負面因素,比如互聯網藥店、騙保檢查、非醫保產品銷售限制、保健品銷售、帶量采購品種降價等進行解讀,從反面來說明藥店的邏輯是否不可動搖。

2

邏輯詳解

接下來對上述1-6條邏輯逐條進行分析。

1.行業集中。為什么連鎖藥店行業最后一定會集中成幾家巨頭共天下?

藥店本質上是個微利行業,只有5%-6%的凈利率。在這個利潤率下,企業發展的核心驅動力是經營效率(周轉率)。而工業化復制的連鎖藥店(大企業)經營效率一定強于個體經營的小企業(小作坊),各項費用成本大企業也能比小作坊有效攤低,占大頭的營業成本大企業還能比小作坊有折扣優勢,那么在微利經營邏輯下大企業一定能通過價格戰、宣傳戰等各種優勢擠垮小作坊,最終完成需求的有效集中。

考慮實際經營環節,相對大型連鎖企業,單體藥店除了歷史因素在本地往往具有“地頭蛇”優勢和已經占據優勢地段以外,以往很多是通過參與過票作為不合規個人的名義出貨方)、不合規低價貨源、亂刷醫??ㄕ餿霾緩瞎嫻姆絞澆檔統殺?,獲取收入(微利行業)。但目前營改增、兩票制等卡死藥品流通渠道,藥品進出項監管嚴格;各地藥監局飛檢力度明顯增強;這三大不合規方式均受到挑戰,無以為繼。從監管實務來說,對連鎖藥店的監管也比單體藥店監管更為方便、節省成本。整個行業正在走向正規化,這個過程自然而然也會導致行業整體集中。

2.處方外流。為什么院內處方的大趨勢一定是外流?

因為從頂層設計的角度而言,只有醫藥分離才是最節省總衛生費用、最節省醫保費用、最能抑制醫院逐利沖動(正反饋消耗醫療資金)的方法。醫藥分離的重點抓手之一是處方外流,醫??煲┑?,巨輪已經啟動,頂層設計及執行方案已經做好,所以處方外流一定會逐步實施到位。

這里需要介紹一下我國的醫療體系沿革。80年代以前,我國實行免費醫療體系,國家自己運營所有醫療機構,國家財政支出所有醫療費用;同時以赤腳醫生為抓手實行分級診療(鋪到鄉村一級),總體來說取得了輝煌成功。1980年在同等人均GDP國家中,中國的人均壽命比同層次國家高26%。

連鎖藥店,醫藥動蕩中十年十倍的避風港?

80年代后國家總原則變為轉軌市場化,醫療領域自然跟隨總原則。此時國家依然運營所有醫療機構,但按照市場化的原則消減了對醫療機構的控制,體系依照市場化初期思想變得更像分包制:每個醫院(甚至每一個科室)是一塊責任田,每一個院長是承包人。同時國家財政大幅削減醫療費用支出(一是因為原有體系成本太高國家其實負擔不起,二是需要結余資本搞經濟建設),要求醫院自負盈虧。

連鎖藥店,醫藥動蕩中十年十倍的避風港?

分級承包自由競爭+財政支出銳減+醫院自負盈虧,這種情況下醫院帶有了盈利導向的企業屬性,院長帶有了企業經營者屬性,醫生需要承擔一部分銷售職能。兼之整個行業需要激勵工具,各種因素下最終形成了小部分醫院行政體系靠醫療設備、醫生靠藥的格局。

此種制度帶來了種種負面影響。加之經濟建設后國家逐漸有了一些錢,03年開始實行醫改。一是實行新農合等醫保制度,二是國家增加對醫療費用的補貼,力求減輕群眾醫療負擔。但上述系統經十多年的演化已經形成路徑依賴-自我反饋強化,支付方新投入的資金在醫療方強烈的盈利沖動下雖然增加了效用,但費用變成了無底洞,怎么填也填不滿。08年的再次醫改增加了醫保投入并基本實現全民醫保也沒有改變這種情況,費用變成了一個更大的無底洞。單品大仿制藥等都是這種情況的一些具體體現。

目前的新醫改的頂層設計轉變了思路。要控制醫療費用的支出,一是必須要控制醫院強烈的逐利沖動;二是要把醫療費用變成健康費用(大病發現得早,前期治療比變成大病后的后期治療、住院費用要節省得太多);第三是供給側(藥品生產方)市場化改革(分散)和支付側(主要是醫保)集中化改革(集中)。無論是零加成、集采還是DRGs,其實都是按照這些大原則的思路在進行。其中第一項的重要抓手之一就是醫藥分離。

上層已經認識到,醫院的真正創造價值的人是處方權人士,正如大學真正創造價值的是教授一樣。以前壓低處方權人士的勞務價格,一是太窮付不起二是高薪政治不正確三是醫生群體本身無訴求力四是政策制定時有些短視。目前時機已成熟,新的機制下支付方將為處方權人士的勞務支付溢價,而把寄生在處方權上的藥事和行政剝離,沒收某些醫院逐利的工具。這樣回歸本源才是最節省成本的做法。

綜上所述,醫藥分離是一定會實行的。目前的政策路徑也在一步一步證實這個思路。那么,處方一定會外流,而外流受益大頭是連鎖藥店。這是藥店大邏輯的一個基石。

從藥店毛利率的下降也可以驗證處方外流的邏輯。藥店毛利率主要由品類結構所決定,其中處方藥毛利率較低,中藥材、保健品和家用醫療器械等毛利率較高。近幾年零售藥店行業整體毛利率持續下降,券商調研后認為主要是毛利率較低的處方藥銷售份額占比提升所致。這也從另一個角度驗證了上述邏輯。

3-5邏輯很直白,就不再具體展開贅述了,在后面帶到相關點時再相應展開一部分。

6將在后面談具體的企業時從經營細節中可以自然體現,這個也后面詳細說。

3

負面邏輯探討

接下來分析大家普遍比較擔心的藥店的負面邏輯:互聯網藥店、騙保檢查、非醫保產品銷售限制、保健品銷售、帶量采購品種降價。

1.互聯網藥店的沖擊。這個問題,我們可以參考美國目前的互聯網藥店情況。美國處方藥消費額里,40%是慢病藥,60%是其他病藥。這40%的慢病藥里,一半是通過網絡購買?;瘓浠八?,電商僅僅是占據了慢病處方藥份額的50%或者說處方藥的20%。其他80%的處方藥,以及70%以上的OTC(非處方藥)都是在藥店消費的。為什么?

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我認為,這背后的核心驅動邏輯在于,藥店可以提供簡易醫事服務和藥事服務,而大眾的慣例是接受簡易醫事服務時必須要當面望聞問切一番才放心。

通常情況下,我們到藥店買的其實不止是藥。在國外,由于醫藥分離患者必須大都到藥店憑處方買藥,而藥師會在開藥時提供簡單的用藥指導:這個藥怎么吃,不能和什么東西混著吃,可能有怎樣的副作用,如果出現了比較嚴重的副作用比如嘔吐等需要再回到藥店來觀察...等等;在國內,我們可能沒這么在乎,藥師也沒這么專業,但我們去買藥時也一般會問問藥師我哪里哪里不舒服,是買感冒藥還是消炎藥,像不像是嚴重疾病的先兆;而藥師也會推薦你這個吃消炎藥就行了,應該沒問題但如果嚴重了的話你還是得去醫院,這個藥可能有一定副作用要不要搭配點維生素對身體好...等等。國內的這種藥事服務和簡易醫事服務很粗陋,但畢竟也是有服務的,而我們更習慣于當面接受這樣的指導。這就是為什么藥店凈利率有5%而超市只有1%的原因:它提供了一些附加的“當面服務”。

如果大家都偏好當面接受這種服務,那么互聯網藥店就肯定競爭不過線下藥店。更不用提牌照、線上限制醫事服務、刷醫保等短期限制了。這是線下藥店的核心邏輯。

退一步說,即使在中國互聯網化比美國更甚,大家都不再偏好線下這種簡易服務而是自己買藥自己吃沒吃好再去醫院,目前的線下藥店也完全可以做“+互聯網”,自己開個互聯網藥店,顧客的訂單收到后直接從最近的門店使用餓了么同城快遞等服務送藥,這個互聯網藥店在微信小程序以及支付寶上開個窗口這樣(假如全國集中至只有3-10家連鎖藥店,門面的密度是不用擔心的,肯定好配送)。這么做比互聯網藥店重新鋪設線下網點(互聯網+)要節省資本得多,更不用提經營線下藥店的那么多彎彎道道、怎么在低利潤率的成本下經營起來的難題了。

互聯網藥店能不能純粹只搞線上部分、配送外包給餓了么之類的公司?我認為很難。現在春雨醫生、丁香園均向線下診所發展,代表了移動醫療要做閉環,線下線上必須要結合??贍芎誦木馱謨諼銥妓檔耐盼是械確?,患者更傾向于當面聽到建議,這天然更容易產生“信任感”,這來自于我們的人性,是沒辦法避免的。

從美國的情況來看,藥店標桿CVS也是如此,先做線下再做線上,目前幾乎65%以上的產品是CVS通過自有物流從門店配送至消費者手中。藥店做+互聯網(重資本向輕資本)比純線上企業做藥店(輕資本做重資本,還是微利潤率行業)要更容易。

此外,當前階段還有及其龐大的線下人群不會使用互聯網。由于生病了必須馬上吃藥,他們更傾向于選擇線下藥店。這部分人的購買力足夠攤低線下藥店的成本直到熬死純線上藥店了。

最后,我們前面提到國家頂層設計的方向之一是醫療費用變健康費用(早期就診斷并發現疾?。?/strong>,可以極大節省衛生總費用。而要做到這點,最有效的方法之一是分級診療(市三甲-縣醫院-社區衛生中心/鄉衛生站),正如我國60-70年代所做的一樣。而藥店有潛力延續這個傳統,成為分級診療的最末端(到每一個小區)。目前國外的趨勢是藥店里直接開簡易診所,有處方權的護士提供便捷醫事服務,看感冒、喉嚨痛等常見病。國內藥店將來可以往這個方向發展——換句話說,用藥店來增進社區衛生中心的隨訪功能。現在的隨訪容易造假,健康管理很多都是紙面功夫。但藥店去定期量血壓、去做數據記錄、疾病管理是有內在動力的,比如將來某藥店隨訪某老年常顧客,發現數據有些異常,建議常顧客就醫并真的檢查出嚴重疾病的早期征兆,這個店以后在這個社區就有會有口皆碑、倒不了了。這種內在激勵機制也會使得藥店的分級診療功能在遙遠的未來更為可期。

2.騙保檢查、非醫保產品銷售限制、保健品銷售。這些政策本質都是促使行業進一步規范、集中的,長久來看更利于行業發展,短期來看更有利于不合規的小藥店的市場份額被連鎖藥店吃掉。不再贅敘。

3.帶量采購品種降價。根據券商調研的情況來看,第一批集采品種推廣到全國,哪怕賣的量不變,也只占連鎖藥房總營收的3%-6%,影響不大;很多品種連鎖藥店原來進貨價是高過醫院的,但集采后進貨價也和醫院看齊,兩頭同時降,對毛利率的影響也很有限;另外,很多集采品種毛利潤是上升的,因為量的增長遠超預期——個別品種營收上漲了50%以上,因為帶量后的銷售量放大了5-10倍。

此外很多品種(比如原研藥)加大了和連鎖藥店的合作力度,醫院團隊解散或者轉為做零售。原來外企不太看得上零售渠道,因為通過醫院就能賣夠量、賣好價。現在醫院的量需要保證集采品種,原研藥只能轉向零售。原來連鎖藥店對于某些原研藥是負毛利率拿貨的(為了引流),現在進貨價大有賺頭。所以某種意義上集采對于連鎖藥店反而是利好居多。

4.人力成本及租金成本。有人擔心藥店這種低利潤率行業利潤極易被人力成本及租金成本上漲而侵蝕。我認為這個邏輯也不用太擔心,因為藥店的便捷醫事服務如果是剛需的話,那么這種成本的上漲可以被提價所消化。觀察目前頭部連鎖藥店經營情況,基本上沒有觀察到人工和租金水漲船高的情況。這個問題我認為也不用太過擔心。

連鎖藥店,醫藥動蕩中十年十倍的避風港?

連鎖藥店,醫藥動蕩中十年十倍的避風港?

4

小結

1.連鎖藥店行業“十年如一”會持續存在、發展下去的核心驅動力是群眾偏好當面的簡易醫事服務和藥事服務。

2.連鎖藥店企業的增長來源為行業集中邏輯、院內處方外流邏輯和對上下游提價邏輯。

3.連鎖藥店企業成長的空間預估為十年十倍。

連鎖藥店子行業在風雨飄搖的醫藥分開時期可能是不錯的避風港。日本也有類似情況,在醫??胤亞?,一致性評價+藥品降價+提高醫療服務價格+醫藥分開等政策陸續推出,最終實現了醫藥分開和藥品降價,這個階段連鎖藥店龍頭是醫藥領域中表現最好的公司之一。目前我國連鎖藥房里的頭部企業值得投資者密切關注。


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